Discounted Cash Flow

Dem Aktienwert auf der Spur

"Geld allein macht nicht glücklich. Es gehören auch noch Aktien, Beteiligungen, Gold und Grundstücke dazu."
Danny Kaye, US-amerikanischer Filmschauspieler

Wer einen Telekom-Aktie besitzt, ist in den letzten Jahren mit ihr Achterbahn gefahren. Nach ihrer Emittierung verachtfachte sich ihr Wert auf über 100 Euro. Ebenso abrupt erfolgte der Absturz auf unter 10 Euro. Wenn die Börse so sehr schwankt, fragt man sich natürlich, was ist eigentlich der faire Wert der Aktie oder eines Unternehmens?

Wenn Unternehmen oder ihre Aktien bewertet werden sollen, wird häufig die DCF-Methode (Discounted Cash Flow-Methode) angewandt. Vergleichbar ist dieser aus dem anglo-amerikanischen stammende Ansatz mit der in Deutschland etablierten Ertragswertmethode.

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Die erwarteten Kapitalzuflüsse eines Unternehmens werden auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst und ergeben aufsummiert den Barwert oder Kapitalwert. Wird dieser Kapitelwert durch die Anzahl der Aktien geteilt, ergibt sich der "faire" Wert der Aktie. Diese einfach klingende Vorgehensweise birgt zwei Schwierigkeiten:

  1. Was sind die erwarteten Kapitalzuflüsse? Wie soll die Zukunft bewertet werden und ein angenommener unendlicher Kapitalzufluss, wenn es schon schwierig ist, die Marktentwicklung der nächsten zwei Jahre vorher zusagen?
  2. Was soll als Diskontierungsfaktor (Abzinsungsfaktor) verwendet werden?

Bei Unternehmen der News Economy nimmt man z.B. folgenden typischen Wachstumszyklus an: die ersten 5 Jahre haben eine sehr hohe Wachstumsrate, dann erfolgt die Wachstumsreife und in der Sättigungsphase schließlich wachsen die Kapitalzuflüsse gar nicht mehr. Bei bereits etablierten Unternehmen werden konstante Kapitalzuflüsse angenommen.
Als Diskontierungsfaktor wird normalerweise die "risk free rate of return" verwendet, also die Geldmarktverzinsung. Eine weiterer möglicher Zins ist der der 10-jährigen Staatsanleihen. Allerdings ist auch dies nicht ohne Probleme, denn die Laufzeiten sind unterschiedlich, und damit die Zinssätze. Außerdem ist die Frage, warum zur Abzinsung von Unternehmenszuflüssen ein Zins genommen werden soll, den der Staat zahlt.
Die Methode kann in zwei verschiedene Ansätze gegliedert werden:

  • Equity-Ansatz (Netto-Ansatz)
  • Entity-Ansatz (Brutto-Ansatz)

Equity-Ansatz und Entity-Ansatz

Equity-Ansatz (Netto-Ansatz)

Ähnlich wie im Ertragswertverfahren werden die erwarteten Zahlungsströme abgezinst und ergeben den Barwert. Unterschiedlich ist jedoch, was abgezinst wird und mit welchem Abzinsungsfaktor dies geschieht.
Im Gegensatz zum Ertragswertverfahren werden hier nur die Nettozahlungen an die Eigentümer berücksichtig, d.h. Dividenden, Körperschaftssteuergutschriften, Kapitalentnahmen.
Abgezinst werden die Nettozuflüsse mit der risikoangepassten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber. Angenommen wird dabei, dass alle Überschüsse ausgeschüttet werden und die Fremdkapitalgeber bedient wurden.

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Entity-Ansatz (Brutto-Ansatz)

Hier wird durch Diskontierung der Zahlungen an alle Kapitalgeber der Shareholder-Value indirekt ermittelt. Verfahren zur Ermittlung sind zum Beipiel: Weight-Average cost of Capital (WACC)-Verfahren, Adjusted Present Value (APV)-Verfahren und TCF-Verfahren.
Man ermittelt im Entity-Ansatz zuerst den Barwert, der allen Kapitalgebern zugeflossen ist. Um den Unternehmenswert zu erhalten, wird der Barwert des Fremdkapitals vom Gesamtkapital zu Marktwerten abgezogen.
Der Cash flow ist dann der Zahlungsmittelüberschuss, der allen Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern zur Verfügung steht.

Links und Literatur

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